近年來(lái)，美英等國(guó)上市公司高管“無(wú)功受祿”事件頻頻曝光，不斷刺痛公眾、投資者和媒體的神經(jīng)。特別是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，許多公司破產(chǎn)或陷入經(jīng)營(yíng)困境，雇員紛紛失業(yè)，但高管依然坐享畸高薪酬。高管薪酬制度存在的結(jié)構(gòu)缺陷和激勵(lì)扭曲，激起了理論界和實(shí)務(wù)界的進(jìn)一步關(guān)注與反思。各國(guó)監(jiān)管部門(mén)和國(guó)際組織紛紛推出規(guī)制新舉措，涉及公司高管薪酬治理、薪酬設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)管理、薪酬監(jiān)管等諸多方面。本文擬對(duì)公司高管薪酬結(jié)構(gòu)規(guī)制相關(guān)研究新進(jìn)展做出梳理，以期為我國(guó)國(guó)企高管薪酬管理制度改革提供借鑒與啟示。

    高管薪酬結(jié)構(gòu)包括高管薪酬形式和薪酬支付。針對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)的規(guī)制主要是基于原則導(dǎo)向（Principle-based Regulation），旨在構(gòu)建促進(jìn)長(zhǎng)期利益導(dǎo)向和審慎冒險(xiǎn)行為的公司高管薪酬制度，以矯正高管薪酬激勵(lì)扭曲。

    一、禁止“無(wú)功受祿”做法

    公司高管薪酬主要包括基薪、績(jī)效薪酬、限制性股票和股票期權(quán)、長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃（LTIP），以及養(yǎng)老金計(jì)劃、離職金和在職消費(fèi)等其他權(quán)益性支出。在公司高管薪酬實(shí)踐中，某些“無(wú)功受祿”的薪酬安排，諸如跨年度保底獎(jiǎng)金發(fā)放（multi-year guaranteed bonus）、慷慨的入職獎(jiǎng)金（Signing-on Bonus），或附加包稅的金色降落傘計(jì)劃，嚴(yán)重背離公司績(jī)效而廣為垢病。

    為此，F(xiàn)SB禁止此類(lèi)與公司績(jī)效缺乏關(guān)聯(lián)的薪酬安排。美國(guó)ARRA規(guī)定：禁止參與TARP公司向其高管提供金額超過(guò)近5年高管年薪均值3倍的金色降落傘計(jì)劃。同時(shí)，禁止公司就高管薪酬納稅提供包稅或其他補(bǔ)償性做法。EC要求：高管因績(jī)效不佳或自愿離職，公司不能提供離職金。英國(guó)FSA要求：除特定情形外，公司不應(yīng)提供保底的可變薪酬和留職獎(jiǎng)金。我國(guó)銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行穩(wěn)健薪酬監(jiān)管指引》規(guī)定：保底獎(jiǎng)金只適用于新雇員工入職第一年的薪酬發(fā)放。

    二、提高限制性股票占比

    國(guó)際金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)，就是許多金融機(jī)構(gòu)高管因薪酬激勵(lì)不當(dāng)而過(guò)度冒險(xiǎn)，嚴(yán)重危害了公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展。高管過(guò)度追逐風(fēng)險(xiǎn)，與高管薪酬設(shè)計(jì)中股票期權(quán)的大量使用不無(wú)相關(guān)。這主要是因?yàn)楣善逼跈?quán)使高管薪酬損益具有非對(duì)稱(chēng)性，即公司股價(jià)上漲能夠使高管無(wú)限受益，而公司股價(jià)走低，高管薪酬減損有限。

    相比于股票期權(quán)，限制性股票增強(qiáng)了高管薪酬損益的對(duì)稱(chēng)性，從而能夠弱化高管過(guò)度投資的沖動(dòng)。為此，Posner（2009）認(rèn)為，在高管薪酬中，限制性股票至少占有一定的比例。FSB原則規(guī)定：在公司高管薪酬結(jié)構(gòu)中，可變薪酬至少有50%以公司股票或類(lèi)似股票形式（share-linked instruments）存在。歐洲銀行業(yè)監(jiān)管委員會(huì)（CEBS）公布的《薪酬政策與實(shí)踐指引》也提出了類(lèi)似要求。此外，美國(guó)ARRA規(guī)定：對(duì)于TARP公司，在其所受政府援助貸款全部歸還之前，其高管激勵(lì)性薪酬只能以長(zhǎng)期限制性股票形式發(fā)放。

    三、力推激勵(lì)性薪酬

    債權(quán)化高杠桿率公司的股東能夠?qū)�風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給公司債權(quán)人，從而偏好過(guò)度投資。進(jìn)而，旨在最大化股東回報(bào)的激勵(lì)性薪酬只會(huì)誘使高管過(guò)度冒險(xiǎn)。因此，規(guī)制部門(mén)應(yīng)該矯正這些公司高管薪酬設(shè)計(jì)中對(duì)股權(quán)激勵(lì)的過(guò)于倚重。

    對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，高杠桿率和儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)制度加劇了高管冒進(jìn)的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而損害公司債權(quán)人、普通儲(chǔ)戶(hù)和優(yōu)先股股東等公司利益攸關(guān)者利益。即使金融機(jī)構(gòu)不存在公司治理問(wèn)題，規(guī)制部門(mén)也應(yīng)該對(duì)高管薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行干預(yù)，以遏制高管過(guò)度冒險(xiǎn)行為。金融機(jī)構(gòu)高管薪酬不應(yīng)僅僅與公司股票相關(guān)聯(lián)，還應(yīng)與銀行或銀行控股公司（BHC）發(fā)行的優(yōu)先股、公司債券等一攬子證券價(jià)值相掛鉤。

    Tung（2010）指出，可以將金融機(jī)構(gòu)公開(kāi)發(fā)行的次級(jí)債券作為高管薪酬的一部分，以遏制高管過(guò)度投資。金融機(jī)構(gòu)高管股權(quán)激勵(lì)的很大一部分應(yīng)該具有股轉(zhuǎn)債特征。即一當(dāng)公司信用評(píng)級(jí)下調(diào)或公司股價(jià)下降至預(yù)先設(shè)置的閥值，高管薪酬中的限制性股票和股票期權(quán)就自動(dòng)轉(zhuǎn)換成公司發(fā)行的次級(jí)債券。

    四、延長(zhǎng)股票薪酬鎖定期

    在美國(guó)，高管薪酬中的股票期權(quán)和限制性股票通常經(jīng)過(guò)3～5年等待期而獲得行權(quán)權(quán)后，高管便能擇機(jī)兌現(xiàn)。上市公司高管薪酬結(jié)構(gòu)存在的最為突出問(wèn)題，就是高管能夠隨意兌現(xiàn)已授予的限制性股票和股票期權(quán)。進(jìn)而，出于短期套現(xiàn)的激勵(lì)，高管往往通過(guò)盈余管理或財(cái)務(wù)造假，粉飾公司短期業(yè)績(jī)，借以抬高股價(jià)。因此，要消除公司股權(quán)激勵(lì)引發(fā)的高管短期行為，必須將授權(quán)日和兌現(xiàn)日加以分隔，限制高管隨意套現(xiàn)已經(jīng)授予的股票薪酬。一個(gè)可行辦法是股票薪酬必須按照預(yù)先確定的時(shí)間表，以既定比例逐步兌現(xiàn)。

    延長(zhǎng)股票薪酬授予期限和限制行權(quán)日期，只能夠部分緩解高管短期主義傾向。延長(zhǎng)已授予股票薪酬的持有期限，可以進(jìn)一步促進(jìn)高管經(jīng)營(yíng)決策的長(zhǎng)期化。Bhagat & Romano（2010）認(rèn)為，公司高管激勵(lì)性薪酬應(yīng)該一律采取限制性股票或限制性股票期權(quán)形式，并且須在高管退休2～4年之后才允許出售或行權(quán)。股票薪酬鎖定期延長(zhǎng)至高管退休后的2年，足以使高管在位時(shí)短期行為的經(jīng)濟(jì)后果顯現(xiàn)出來(lái)；延長(zhǎng)至高管退休后的4年，能夠使高管在位時(shí)經(jīng)營(yíng)投資和戰(zhàn)略決策的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果浮出水面。

    五、設(shè)置股票薪酬

    授予的績(jī)效門(mén)檻在美國(guó)公司高管薪酬實(shí)踐中，股票薪酬通常在贈(zèng)與后，只要持續(xù)任職，到時(shí)間就自動(dòng)生效，即無(wú)條件授予行權(quán)權(quán)（time-vested）。進(jìn)而，即使公司股票漲幅低于行業(yè)或市場(chǎng)股價(jià)的均值，高管也能夠收獲運(yùn)氣薪酬。

    在高管薪酬設(shè)計(jì)中，針對(duì)股票薪酬授予設(shè)置績(jī)效門(mén)檻主要有兩種形式：一種是績(jī)效加速型（Performance-accelerated），即如高管業(yè)績(jī)達(dá)到績(jī)效門(mén)檻，股票薪酬即可提前授予。另一種是績(jī)效授予型（Performance-vested），即高管業(yè)績(jī)只有達(dá)到績(jī)效門(mén)檻，股票薪酬才會(huì)被授予。國(guó)際金融危機(jī)后，設(shè)置股票薪酬授予的績(jī)效門(mén)檻，成為高管薪酬規(guī)制改革的重要內(nèi)容。EC要求：上市公司高管股票薪酬的授予必須設(shè)置業(yè)績(jī)條件。

    六、實(shí)行績(jī)效薪酬風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

    在公司治理中，高管薪酬不僅僅是一種公司治理工具，它本身也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。FSB認(rèn)為，從公司的長(zhǎng)期價(jià)值計(jì)，為公司創(chuàng)造同等短期利潤(rùn)，但卻給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不同風(fēng)險(xiǎn)的員工不應(yīng)該獲得相同報(bào)酬。

    為增強(qiáng)高管薪酬對(duì)公司績(jī)效波動(dòng)的敏感性，必須將風(fēng)險(xiǎn)管理因素納入薪酬體系。國(guó)際金融危機(jī)后，各國(guó)規(guī)制部門(mén)和相關(guān)國(guó)際機(jī)構(gòu)都要求高管薪酬設(shè)計(jì)必須考慮與風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系。在實(shí)施績(jī)效薪酬激勵(lì)時(shí)，應(yīng)該在風(fēng)險(xiǎn)成本評(píng)估基礎(chǔ)上，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)時(shí)期，對(duì)績(jī)效薪酬水平進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

    七、實(shí)行薪酬遞延支付（Compensation Deferred）

    在公司薪酬實(shí)踐中，薪酬遞延支付主要用來(lái)留住公司核心員工，因?yàn)閳?bào)酬后置增強(qiáng)員工的跳槽成本。國(guó)際金融危機(jī)后，薪酬遞延支付在引導(dǎo)高管經(jīng)營(yíng)決策長(zhǎng)期化，促進(jìn)高管審慎冒險(xiǎn)方面的作用，開(kāi)始受到理論界和實(shí)務(wù)界的重視。特別是當(dāng)公司投資和交易風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法事前識(shí)別時(shí)，薪酬遞延支付是遏制高管過(guò)度冒險(xiǎn)的重要手段。這是因?yàn)�，薪酬遞延支付通常設(shè)置一個(gè)扣回條款（Malus），可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果對(duì)績(jī)效薪酬的實(shí)際支付進(jìn)行調(diào)整。

    從規(guī)制實(shí)踐看，F(xiàn)SB原則規(guī)定：高管薪酬的40%至60%應(yīng)該采取薪酬遞延支付形式，延期時(shí)間至少3年并按比例兌現(xiàn)。EC要求高管可變薪酬的相當(dāng)一部分須至少遞延一定時(shí)期。CEBS要求：高管薪酬可變部分的40%～60%須遞延3～5年才能兌現(xiàn)，可立即支付的部分中一半需要以股票形式發(fā)放。2011年3月2日，美國(guó)SEC發(fā)布新規(guī)，將要求管理資產(chǎn)達(dá)到500億美元的金融機(jī)構(gòu)，其高管激勵(lì)性薪酬至少50%須延遲至少3年并按比例發(fā)放。我國(guó)銀監(jiān)會(huì)也規(guī)定：商業(yè)銀行高級(jí)管理人員績(jī)效薪酬40%以上應(yīng)采取延期支付的方式，且延期支付一般不少于3年。

    八、設(shè)置追回條款（Callback）

    Murphy（2010）認(rèn)為，激勵(lì)薪酬實(shí)踐之所以引發(fā)公司高管過(guò)度冒險(xiǎn)，一個(gè)重要原因就是高管薪酬激勵(lì)具有非對(duì)稱(chēng)性，即高績(jī)效時(shí)，高管獲得高回報(bào)；但公司績(jī)效滑坡時(shí)，高管薪酬并沒(méi)有相應(yīng)縮減。進(jìn)而，他主張金融機(jī)構(gòu)的獎(jiǎng)金發(fā)放通過(guò)可以設(shè)立追回條款來(lái)加以改進(jìn)。在公司高管薪酬設(shè)計(jì)中，設(shè)置有效的追回條款，不僅能夠事后減少高管對(duì)公司股東財(cái)富的侵占，而且降低高管通過(guò)盈余管理自肥的事前激勵(lì)。

    其實(shí)，2002年美國(guó)《薩班斯-奧斯雷法案》第304條就規(guī)定，一旦公司因高管行為不當(dāng)而發(fā)生財(cái)務(wù)重述，此前12個(gè)月中公司CEO和CFO獲得的激勵(lì)薪酬或針對(duì)公司股票的套現(xiàn)收益必須追回，但同時(shí)規(guī)定SEC才具有追回執(zhí)行權(quán)。由于針對(duì)公司行為不當(dāng)?shù)呐e證成本高昂，SEC實(shí)際追回案例寥寥。國(guó)際金融危機(jī)后，《多德-弗蘭克法案》進(jìn)一步嚴(yán)格了高管薪酬的追回條款。該法案第954條規(guī)定：如公司因未能遵守財(cái)務(wù)報(bào)告法定要求而發(fā)生財(cái)務(wù)重述，無(wú)論是否存在公司行為不當(dāng)，此前3年中高管薪酬過(guò)度支付部分，須由公司自行追回。EC也要求高管薪酬合約中須設(shè)置相應(yīng)條款，以允許公司在高管業(yè)績(jī)誤報(bào)時(shí)追回其可變薪酬。

    此外，高管針對(duì)自身薪酬從事的套期保值行為，會(huì)弱化薪酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)性，故應(yīng)加以禁止或限制。