借助“定增入股”的創(chuàng)新模式，國(guó)企員工股權(quán)激勵(lì)另辟蹊徑。近期，多家國(guó)資上市公司的高管直接或間接參與定向增發(fā)，以達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的效果。

業(yè)內(nèi)人士告訴上證報(bào)記者，這些案例的實(shí)際意義是繞開(kāi)了國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的諸多限制。不過(guò)，有市場(chǎng)人士指出，相比傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)，“定增入股”并未綁定業(yè)績(jī)，可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)企管理層滋生“重股價(jià)、輕業(yè)績(jī)”的情況。

變相股權(quán)激勵(lì)

據(jù)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，截至目前，至少有6家國(guó)企上市公司觸及“定增式”變相股權(quán)激勵(lì)。

最新的案例是亞泰集團(tuán)。該公司擬以3.47元/股非公開(kāi)發(fā)行7.05億股，募資不超過(guò)24.47億元，用于還貸和補(bǔ)充流動(dòng)資金。該方案的亮點(diǎn)在于，參與定增的主要認(rèn)購(gòu)方之一金塔投資。據(jù)公司獨(dú)立董事的審查意見(jiàn)稱，金塔投資主要股東為亞泰集團(tuán)高管及核心骨干等人員，參與定增的行為構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

國(guó)資控股的上市公司“自家人”認(rèn)購(gòu)定增股，很容易被解讀為是變相的股權(quán)激勵(lì)。

相似的運(yùn)作還出現(xiàn)在浙江省國(guó)資委旗下的物產(chǎn)中拓，以及南通市國(guó)資委旗下的精華制藥等公司。據(jù)披露，物產(chǎn)中拓5名增發(fā)對(duì)象中的合眾鑫榮和合眾鑫越，是今年2月突擊成立的有限合伙企業(yè)，其對(duì)應(yīng)的18名和44名合伙人均系公司高管及骨干人員。精華制藥總量為6000萬(wàn)股的增發(fā)股中，還有8名高管直接以個(gè)人名義認(rèn)購(gòu)了合計(jì)500萬(wàn)股。

除此之外，在成飛集成的重磅重組方案中，有近1億元配套募資的認(rèn)購(gòu)機(jī)會(huì)留給了國(guó)企高管及技術(shù)骨干，后者設(shè)立的航晟投資及騰飛投資擬分別出資4815萬(wàn)和4540萬(wàn)元，分別認(rèn)購(gòu)290萬(wàn)股和273萬(wàn)股。隨著成飛集成復(fù)牌后連續(xù)漲停，這些高管的隱性收益顯而易見(jiàn)。

繞開(kāi)“高門檻”

國(guó)企嘗試“定增式”股權(quán)激勵(lì)的背景，是新一輪國(guó)資國(guó)企改革。十八屆三中全會(huì)《決定》明確提出，允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，這為國(guó)企股權(quán)激勵(lì)推行打開(kāi)了一扇門。

“盡管在新一輪國(guó)資改革中，國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)已得到中央的充分肯定，但目前在國(guó)有上市公司實(shí)施，只能參考2006年國(guó)務(wù)院國(guó)資委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的相關(guān)規(guī)定，但這一規(guī)定囿于當(dāng)時(shí)的背景，限制了較高的進(jìn)入門檻，加之激勵(lì)力度也不大，因此使得國(guó)企實(shí)施起來(lái)動(dòng)力并不足�！鄙虾�國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)研究院秘書(shū)長(zhǎng)羅新宇告訴記者。

根據(jù)現(xiàn)有規(guī)定，國(guó)資委原則上要求下屬各企業(yè)“首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予的股權(quán)數(shù)量原則上應(yīng)控制在上市公司股本總額的1%以內(nèi)”，同時(shí)要求在行權(quán)（解鎖）之時(shí)，高管激勵(lì)收益控制在薪酬總水平的40%以內(nèi)，超出部分歸公司所有或不得行權(quán)，由此對(duì)國(guó)企股權(quán)激勵(lì)總量和個(gè)量均做了相關(guān)限制。而民企授予額度僅受股本總額10%的上限約束。

另外，在業(yè)績(jī)考核、授予人員對(duì)象、行權(quán)時(shí)間上等方面，國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)均有不同程度的限制，進(jìn)一步抬高了激勵(lì)“門檻”。有國(guó)企高管對(duì)記者直言，在現(xiàn)有制度框架下，國(guó)企股權(quán)激勵(lì)的操作力度非常小，實(shí)施起來(lái)沒(méi)有什么意義。

“這直接導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)不能形成很好的激勵(lì)機(jī)制，使得經(jīng)營(yíng)層與股東層面的利益捆綁不一致，這亦是新一輪國(guó)資改革需解決的矛盾�！绷_新宇指出。

在此背景下，國(guó)企嘗試“定增式”股權(quán)激勵(lì)，或是一種突圍之舉，由此可以完全繞開(kāi)這些制度約束。

正反雙刃劍

該模式的一個(gè)顯著特征是，高管的未來(lái)收益完全與公司股價(jià)綁定，由此也引發(fā)一些爭(zhēng)議。一位資深券商人士認(rèn)為，此類定增式股權(quán)激勵(lì)可以看作是一種創(chuàng)新，具有正面意義。

羅新宇亦認(rèn)為，高管是拿出真金白銀購(gòu)買股票，這種方式無(wú)疑是一種突破，使得公司發(fā)展與管理層的利益兩者捆綁在一起；同時(shí)，與傳統(tǒng)股權(quán)激勵(lì)比較，公司可避免大量的費(fèi)用支出，造成業(yè)績(jī)波動(dòng)。

“從高管角度而言，國(guó)資員工‘定增式’股權(quán)激勵(lì)之所以受熱捧，一是可以規(guī)避巨額的所得稅開(kāi)支；二是可以利用資金杠桿以小搏大；三是沒(méi)有業(yè)績(jī)條件的束縛�！币晃贿\(yùn)作過(guò)類似定增項(xiàng)目的業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者說(shuō)。

不過(guò)，也有市場(chǎng)人士指出，傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行考核，以此獲取行權(quán)資格。但“定增式”股權(quán)激勵(lì)缺少了這方面的約束，“會(huì)不會(huì)導(dǎo)致公司及管理層重股價(jià)、輕業(yè)績(jī)？”

另外，一些高管通過(guò)設(shè)立合伙企業(yè)或信托產(chǎn)品，大幅增加了資金杠桿，頗有“賭博”的意味。以成飛集成為例，該公司定增方之一的航晟投資為沈飛集團(tuán)高管及技術(shù)骨干設(shè)立的有限合伙企業(yè)，其員工實(shí)繳出資額僅為4.815萬(wàn)元，而實(shí)際撬動(dòng)4815萬(wàn)元資金參與認(rèn)購(gòu)，杠杠比例極高。

市場(chǎng)人士擔(dān)心，由于高杠桿的運(yùn)用，未來(lái)一旦公司股價(jià)大跌，相關(guān)高管將面臨較大的還款壓力。另一方面，由于缺乏相關(guān)約束，在高管股份認(rèn)購(gòu)?fù)瓿芍�后，�?huì)否出現(xiàn)高管離職的情況。

能否放行懸疑

需要指出的是，截至目前，即便是民企，此類變相激勵(lì)案例也尚未獲得監(jiān)管部門審批放行，其中透露出的信號(hào)值得玩味。

該模式的始作俑者是康緣藥業(yè)。去年1月，公司發(fā)布相關(guān)增發(fā)方案（管理層借資管計(jì)劃參與認(rèn)購(gòu)），并在去年12月進(jìn)行了修訂，但目前仍處于證監(jiān)會(huì)審核過(guò)程中�！跋嚓P(guān)材料都已傳給了監(jiān)管部門，我們只能是被動(dòng)等待。”康緣藥業(yè)相關(guān)人士此前對(duì)本報(bào)表示。

成飛集成相關(guān)人士也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，“這種形式就是變相的股權(quán)激勵(lì)，不過(guò)最終的審批權(quán)仍在證監(jiān)會(huì)。方案出來(lái)前，我們與保薦人溝通過(guò)程中，他們也沒(méi)特別提出過(guò)這樣的形式有什么問(wèn)題�！�

另外，記者從一些擬參與“定增式”股權(quán)激勵(lì)的公司中了解到，公司推出這類變相的股權(quán)激勵(lì)方案，也是效仿之前別家公司的方案，“能不能做成，我們也不清楚”。

在券商并購(gòu)專業(yè)人士看來(lái)，雖然此類定增模式還沒(méi)有監(jiān)管層獲批的先例，但從法律角度而言，并不存在相關(guān)障礙，“此類股權(quán)激勵(lì)實(shí)則是股東與公司管理層之間的博弈，最終是否具有可行性，可交由股東大會(huì)進(jìn)行判斷表決�！�